散戶投資正典讀後感

最近看到綠角介紹〈Stocks for the Long Run〉這本書，它是華頓商學院金融學者傑諾米‧ 席格爾的經典著作，資料涵蓋過去兩百年，算是歷來數據與圖表收集最完整的，從成書一來內容就一再地被各界引用、屢次再版，對於非英語系國家的讀者，它也有中譯本《散戶投資正典》。

從和沛減資事件談新創的運作

科技業名人翟本喬先生創辦的和沛科技因為虧損淨值趨近於零，於股東會宣布減資99.99%，資本額從8,600萬元減為1元，引起部分股東的不滿，各界議論紛紛，和沛科技遇到新創常見的各種問題，很適合做為我們討論新創運作的例子。

什麼是新創？許多人常常把它跟創業、創新混為一談，但是它們的性質與運作方式，其實是有不小的差異。我們開一家餐廳、一間飲料店、一個雞排攤，是不是新創？很顯然的這是創業，但不是新創，新創通常指的是具有非常獨特的價值，擁有顛覆既有模式的巨大潛力的產品或服務的新創事業。

大公司內部部門獨立出來的新公司，或轉投資設立子公司，即使具有獨特技術，通常不被視為是新創。因為顛覆現況首先打擊的就是自己目前的產品，好處不一定有，壞處缺點很明確，內部阻力相當大，比如當年柯達很早就有數位相機，但是避免打擊主力產品沒有大力開發下去，以致於錯過整個數位相機取代傳統相機。

和沛科技是台灣一家有名的的新創公司，翟本喬先生在科技產業也是有相當的名氣，時常有不少創新與創意的點子，因此這家公司被寄予厚望，也獲得鴻海創投的投資。但是就在大家視為理所當然的地方，我卻要提出一個問題，和沛科技是不是新創？在討論之前，各位朋友可以先想一想。

公司為什麼上市後續回響

在前一篇我們談到公司上市的原因，有朋友轉傳了一篇文章給我：「上櫃成功，即刻破功」，想知道我有什麼看法，作者文筆不錯，描述相當精采，但是故事就只是故事，重視趣味更勝於真實。

各位朋友可以思考看看，結論是對的嗎？公司失敗的原因是因為上市？還是其他的因素？其實第一段話就暴露了問題…

「有家奇怪的公司，總經理積極地想讓公司上櫃，員工也同樣希望自己是上櫃公司的員工，唯獨全體董事中，找不到一個人是贊成公司上櫃的。」

公司為什麼要上市?

「有錢自己賺不好嗎？為什麼要上市分人家賺？」
「不缺錢幹嘛上市？」
「印股票換鈔票、騙錢！」

每每在上市的相關新聞，看到留言討論，還有網友的網誌文章，不少人對公司上市滿是疑慮、負面看待，究竟公司為什麼要上市呢？不缺錢的公司需不需要上市呢？

比特幣、數位加密貨幣與區塊鏈

我們傳統世界體系，通常都是圍繞著一個核心去運作，以金融體系而言，所有的交易透過銀行、中央銀行等各國主管機關驗證認可而進行，信用與信任也都依賴這個核心的權威，然而政府的誠信並不總是那麼可靠，阿根廷、俄羅斯、歐債危機，歷史上不乏倒帳賴債的例子，即使不直接倒帳，也往往透過大量發行貨幣，藉著「通膨稅」來處理各種問題，在台灣本土遠的有四萬換一塊，近的有年金改革的爭議，長久以來有許多人一直再思考，除了依賴政府的管理，社會體系的運作，我們還有沒有其他的選擇？

大家都知道的東西沒有用？我們從效率市場談起

「你講的這些，有什麼是市場上其他人不知道的嗎?」
「假如我們沒有比其他人多知道些什麼，我們有什麼優勢?」

1970年著名的經濟學家尤金·法馬（Eugene Fama）提出了著名的效率市場理論，在一個具有成熟的市場機制的資本市場，價格能夠自由地變動，資訊能夠充分均勻披露給投資人，而投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息.所有已知的影響股價的因素都已經反映在股票的價格中，在市場中觀察到的價格是真實價值的完美指標。

因為市場價格已經準確的反映了市場上可得到的信息，而新資訊好壞、正負是隨機性出現，根據這一假設，股票市場的價格是不可預測的，無論是碰運氣或是根據內幕消息，無論是根據過去價量關係的技術分析，還是依據公司基本面分析，對股票價格進行預測中付出的時間、金錢、和努力都是徒勞的，任何對股票的分析都是無效的。

了解資產價格走勢 從2013諾貝爾獎談起

法瑪、席勒與韓森，是過去數十年對資產價格走勢研究最著名的學者，在2013年榮獲諾貝爾獎的肯定。

法瑪的效率市場假說認為在資本市場中資產價格，如企業的股價，反映了所有投資人可得知有關該資產的相關資訊，它將會充分地反映在資產的價格中，在效率市場下，因為資產價格已經完全反映所知的訊息，所以一般來說，投資人非常難從買賣資產來獲取超額報酬，也就是所謂的打敗市場。而財務實證上基金法人投資的長期績效大多輸給還原權息的大盤報酬指數，因此對大部分投資人而言採用被動式投資策略，也就是投資所謂的指數型基金，往往有其優勢。

另外根據效率市場假說，新資訊的產生是隨機的，因此投資人根據新資訊買進賣出資產的行為，會導致資產價格的變動呈現如隨機漫步般不可預測的形式。

然而效率市場假說在實務上面臨相當多的挑戰，比如股市崩盤或飆漲，價格在短時間內呈現巨幅波動，前後價格必然有一為不合理，也就是效率市場假說一直受質疑的地方，其次，資產價格走勢並非全然隨機，實際上，在某些情況下會呈現相當的規律性。

穿透市價漲跌的迷霧

「最近賺很多喔？」最近幾年常常可以聽到這樣的話。「有嗎？各家公司只是正常運作，並沒有什麼突出的表現阿」相對於周邊朋友的興奮，並沒有什麼特別的感覺，因為這不過是反應公司過去幾年累積經營成果，近期實際價值並沒有什麼大的變動。

「T公司最近跌不少喔，你是不是虧錢了！」年初股市忽然下跌，如果翻開報紙都是台幣升值匯損、美國升息資金大逃亡、川普發動貿易戰、蘋果業績不振台灣電子供應鏈膽顫心驚、外資大賣把台股當提款機、專家法人看壞下修評價，有些朋友就私下悄悄來關心。

要怎麼說呢？除非到了結算日，價格平常是不在意的，也不太關心市價起伏，這就好像是海市蜃樓，蒙蔽、愚弄市場投資人的東西。而這些報刊雜誌，內容大多都是娛樂用，像在看小說一樣，我通常是沒當一回事。以T公司而言，過去三十年都相當穩定，但是新聞每年總是一下大好一下大壞，被媒體跟市場專家搞得好像經常大起大落一樣，導致台灣投資人都不敢碰，歷年八九成都外資的奇特現象。

看到手邊財報營收盈餘剛剛創下歷年同期新高，公司也再次大幅上調資本支出，公司的價值與日俱增，市價水位大約中等略低，應該有什麼感覺呢？

這讓我想起巴菲特的一個故事，有家公司市價只有價值的四分之一，價格不可思議的低，他決定要投資，他跟對方的對話像這樣子：「XX公司市價只有價值的四分之一，你們真的願意賣嗎？」「是的，市場正在下跌，希望你們能盡快接手」「價格只有價值四分之一，為什麼要賣呢？」「下跌，下跌，一直在下跌阿，拜託你們趕快接手吧！」

很多投資人每天看盤，以股價的漲跌為賺賠的依據，試圖找出某種訊號，作為致勝的聖盃，除了極少數特例，大多是徒然耗費大量時間精神，最終淹沒在市場的雜訊裡，被各種看似有規律的無序隨機波動所吞噬。

記得那句經典的格言嗎？市場短期有如體溫計，反應投資者捉摸不定的情緒，長期看來像是體重機，會因為大數法則發生均值回歸的現象，這個均值常被誤解為公司過去的平均價位，實際上是公司的內含價值變化曲線。

只要能夠計算出公司、事業、資產的合理價格，我們就能順利穿透市價漲跌的迷霧。

股價淨值比

前面「內含價值的計算」裡面我們談到各種價值評估的方法，股價淨值比是業界相當常用的工具，但是我卻不建議使用他，為什麼呢？

股價淨值比被設計出來的原因，是為了替代容易受到景氣循環影響的本益比，短期的盈餘波動就可以讓本益比計算出來的數字劇烈變動，股價淨值比建構在淨值之上，因為淨值的變化通常遠小於盈餘的變動，所以可以提供投資人一個比較平穩的參考數值，讓投資人在環境劇烈變動時期，心裡有個依靠，他的計算也相當的簡便，因此廣獲各界的採用。

但是首先要注意一件事，股價淨值比隱含的假設是「公司的獲利能力是淨值的某個百分比」，就像成本估價法一樣，只考慮到有形成本，其他像是時間、專利技術、品牌價值、法規特許權、經營模式，各種無形資產的價值在這種計算方式中，幾乎都被忽略掉，在現代知識經濟的體系中，這類的瑕疵要付出很大代價。

內含價值的計算

T公司50元可買嗎？A公司現在算貴還是便宜？公司到底值多少錢，是很多人常見的疑問，巴菲特也曾經跟我們說，對投資人而言，最重要的是如何去衡量一家公司的價值，但是究竟該怎麼做呢？我們就來看看一般常用的幾種方法。

1.重置成本：
當我們現在重新買原料做成產品，需要多少錢？重新買地蓋房子需要多少錢？重新開店、蓋工廠需要花費多少成本？這方法對於許多人來說簡單而直接，容易瞭解，有哪些需要注意的呢？做常見的錯誤是採記過去創建成本，過去所花的費用我們稱之為「沈沒成本」，對將來的營運一點意義也沒有，只有心理上的作用，而現在重建成本，是我們擴大營運或潛在對手投入時，所必須付出的可能代價，它才有參考價值。

其次是通常只考慮到有形成本，其他的像是時間、專利技術、品牌價值、法規特許權、經營模式，各種無形資產的價值往往會被忽略掉，這也是我們使用上要去注意的地方。